Le contrôle des investissements étrangers et le règlement européen sur les subventions étrangères ont reconfiguré la pratique des opérations de fusions & acquisitions et de financement. Chronique juridique de Guillaume Dolidon, avocat au barreau de Paris - Dolidon Partners.
Le contrôle des investissements étrangers en France (« IEF ») et le règlement européen sur les subventions étrangères (« FSR ») ont profondément transformé l'environnement des opérations de M&A et de financement. Ce qui relevait encore récemment d'un risque réglementaire périphérique inscrit désormais chaque opération dans un cadre où l'État et, à l'échelle européenne, la Commission sont des acteurs à part entière de la transaction.
Le dispositif IEF, codifié aux articles L. 151-1 et suivants du code monétaire et financier (refondu par les décrets du 31 décembre 2019 et du 22 juillet 2020), connaît depuis 2023 une intensification doublée d'une inflexion de doctrine. Le périmètre matériel a été étendu (décret du 28 décembre 2023 ; lignes directrices de la direction générale du Trésor du 30 juillet 2025) ; l'application s'est densifiée avec 392 dossiers déposés en 2024, contre 309 en 2023 (+ 27 %), 54 % des autorisations assorties de conditions selon un rapport publié en juillet 2025 ; et la pratique administrative a glissé d'une logique binaire (autorisation ou veto) à une logique de négociation des conditions.
L'évolution n'est pas isolée. Elle se conjugue, depuis 2023, avec l'application du règlement (UE) 2022/2560 du 14 décembre 2022 sur les subventions étrangères, dit « FSR » (Foreign Subsidies Regulation). Ses deux premières décisions de phase 2 (e& / PPF Telecom Group, 24 septembre 2024 ; ADNOC / Covestro, 14 novembre 2025) et ses lignes directrices d'application publiées le 9 janvier 2026 confirment l'émergence, à l'échelle européenne, d'un second filtre à l'entrée du marché, qui se superpose à celui de l'IEF.
À ce double filtre s'ajoute, depuis 2024, une dimension capitalistique offensive : l'autorisation IEF s'accompagne, dans les dossiers les plus sensibles, de l'entrée concomitante au capital de la cible d'un acteur public ou parapublic (Bpifrance, Agence des participations de l'État, industriel français) ou d'un dispositif spécifique de gouvernance (action de préférence dite « golden share », sièges réservés au conseil d'administration, conseil d'administration alternatif ou « proxy board »). L'essor parallèle de véhicules d'investissement privés dédiés à la souveraineté économique confirme la consolidation d'une politique d'ancrage capitalistique national.
Un double filtre devenu un instrument de négociation et de structuration
Le contrôle IEF : du contrôle au levier de négociation
L’architecture du contrôle IEF est codifiée aux articles L. 151-3, L. 151-7 et R. 151-1 et suivants du code monétaire et financier. Le dispositif a été substantiellement révisé par un décret du 28 décembre 2023 et son arrêté du même jour : pérennisation du seuil de contrôle à 10 % des droits de vote pour les sociétés cotées, extension aux succursales en France d’entités étrangères et inclusion explicite des matières premières critiques et de la recherche et développement (R&D) en production d’énergie bas carbone. Sur le plan répressif, la loi du 26 juillet 1968 dite « de blocage » continue de constituer le socle des sanctions.
La direction générale du Trésor a complété cet édifice par la publication, le 30 juillet 2025, d’une version actualisée de ses lignes directrices, qui consacre une lecture autonome du droit IEF par rapport au droit des sociétés : la capacité d’influence et l’accès à l’information peuvent désormais déclencher le contrôle indépendamment des seuils capitalistiques classiques de l’article L. 233-4 du code de commerce.
Le rapport annuel précité confirme ce déplacement : sur 182 autorisations délivrées en 2024, 54 % le sont sous conditions. Ajouté à la nature des conditions effectivement imposées, ce taux traduit le déplacement le plus significatif du dispositif : le contrôle n’est plus binaire mais conduit, dans la majorité des dossiers autorisés, à une négociation de la structure capitalistique et de la gouvernance de la cible.
Trois dossiers récents l’illustrent. Pour Eutelsat, le ministre de l’Économie a opposé un veto IEF, le 30 janvier 2026, à la cession des infrastructures passives du segment sol au fonds suédois EQT Infrastructure VI, en raison du caractère stratégique de l’actif. Pour LMB Aerospace, fournisseur de la filière défense racheté par Loar Group, l’État a souscrit une action de préférence (« golden share ») détenue par l’Agence des participations de l’État (« APE »), pour un euro symbolique. Pour Biogaran, cédé par Servier à BC Partners, Bpifrance est entrée à 15 % du capital avec un siège au conseil d’administration, l’autorisation étant assortie d’engagements de continuité, de pérennité et d’ancrage national des activités.
Le contrôle européen FSR
Le règlement FSR, applicable depuis le 12 juillet 2023 et assorti d’une obligation de notification depuis le 12 octobre 2023, soumet à la Commission européenne les concentrations (acquisitions de contrôle, fusions, joint-ventures de plein exercice) dont la cible établie dans l’Union réalise un chiffre d’affaires supérieur à 500 millions d’euros dans l’Union et dont l’acquéreur, lui-même ou via ses entités liées, a bénéficié de contributions financières publiques non européennes supérieures à 50 millions d’euros sur les trois années précédant l’opération. Les délais cumulent 25 jours ouvrés en phase 1 et 90 jours ouvrés en phase 2, extensibles de 15 jours en cas d’engagements. La Commission peut, en outre, imposer la notification d’une opération sous-seuils par voie de call-in lorsqu’elle suspecte une distorsion.
La Commission a publié, le 9 janvier 2026, les lignes directrices d’application du FSR, qui formalisent les concepts clés : appréciation des distorsions de concurrence dans le marché intérieur, test de mise en balance entre effets négatifs et effets positifs des subventions étrangères, et conditions d’exercice du pouvoir de call-in.
Deux décisions de phase 2 ont, à ce jour, été rendues et toutes deux clôturées par des engagements structurels : e& / PPF Telecom Group (24 septembre 2024) et ADNOC / Covestro (14 novembre 2025) avec, dans les deux cas, suppression des effets de la garantie d’État illimitée des Émirats arabes unis, et, respectivement, interdiction de financement intragroupe en provenance des entités émiriennes liées et mise à disposition pour dix ans des brevets sustainability de Covestro aux licenciés européens.
L’émergence d’une intervention capitalistique de l’Etat
L’autorisation IEF s’est presque systématiquement accompagnée, dans les secteurs sensibles, de l’entrée d’un acteur public ou parapublic au capital de la cible (Bpifrance, action de préférence détenue par l’APE) ou d’un dispositif de gouvernance ad hoc. L’essor parallèle de véhicules d’investissement privés dédiés à la souveraineté économique — Isatis Souveraineté PME (Isatis Capital, 6 mai 2026), dans le sillage de Bpifrance Défense (octobre 2025) et de Definvest (2018, géré par Bpifrance pour le ministère des Armées) confirme la dynamique : la souveraineté économique se conçoit désormais comme l’articulation d’un mouvement défensif (par le filtre) et d’un mouvement offensif (par la prise de participation).
La codification annoncée d'une politique de souveraineté
Les propositions de loi en discussion
Deux textes en discussion à l’Assemblée nationale méritent une lecture attentive. La proposition de loi du député Christophe Plassard, déposée le 3 mars 2026, consacre le mécanisme du conseil d’administration alternatif (proxy board) : toute entreprise sensible accueillant un investisseur étranger devrait constituer un conseil composé exclusivement de ressortissants français, doté d’un droit de veto sur les décisions susceptibles d’affecter les intérêts essentiels de la Nation, un représentant de l’État y siégeant en qualité d’observateur. Le texte prévoit en outre un « Livret Défense et Souveraineté », un alourdissement substantiel des sanctions de la loi de blocage de 1968 et une obligation, pour les banques, de financer les exportations d’armement préalablement autorisées par la Commission interministérielle pour l’étude des exportations de matériels de guerre.
La proposition de loi du député Philippe Juvin, déposée le 27 mars 2026, prolonge les travaux du Comité d’évaluation et de contrôle des politiques publiques. Elle élargit le périmètre des activités soumises à autorisation (sécurité économique, financière, énergétique, alimentaire, sanitaire, scientifique, numérique, électorale, données personnelles, médias), formalise les objectifs des conditions (capacités de production, R&D, brevets, autonomie de direction, secret de la défense, patrimoine immatériel), institue un Comité interministériel des IEF avec publicité des décisions, renforce le contrôle parlementaire, introduit un principe de réciprocité avec les États tiers et une obligation déclarative à la Haute Autorité pour la transparence de la vie publique (HATVP) pour les acteurs d’influence, sous peine d’une amende portée à 150.000 euros.
La révision européenne des règles de filtrage
Au niveau de l’Union, la proposition de la Commission du 24 janvier 2024 visant à remplacer le règlement (UE) 2019/452 du 19 mars 2019 dessine une coordination renforcée des régimes nationaux de filtrage des investissements directs étrangers (« FDI screening ») : extension du périmètre obligatoire, inclusion de certains investissements de type greenfield, alignement des délais. Cumulée à la montée en puissance du FSR, elle installe une grille à plusieurs étages que les acteurs d’une opération doivent intégrer simultanément.
La Commission a, en outre, présenté le 4 mars 2026 une proposition de règlement dite « Industrial Accelerator Act » qui conditionne, dans certains secteurs stratégiques émergents (batteries, véhicules électriques, photovoltaïque, matières premières critiques), les investissements directs étrangers supérieurs à 100 millions d’euros provenant d’États tiers contrôlant plus de 40 % de la capacité mondiale, à des exigences de partenariat local, de limitation de participation et de sourcing local.
Conséquences pour les standards du M&A et du financement
Ces évolutions emportent des conséquences immédiates et structurantes à tout acteur d’une opération (cession, acquisition, levée de fonds, réorganisation transfrontalière ou refinancement) quelle que soit la taille de l’entreprise impliquée.
Qualification et conception du processus
La qualification IEF et FSR devrait être posée avant l’envoi du teaser et, en tout état de cause, avant la formalisation d’une lettre d’intention. Les configurations minimales à examiner devraient systématiquement inclure : la présence d’un investisseur souverain ; l’existence d’une succursale française d’une société étrangère exerçant une activité éligible IEF ; l’inclusion, dans un build-up cross-border, d’une cible française sensible ; ou les contributions financières publiques non européennes reçues par l’acquéreur ou ses entités liées au-delà du seuil FSR. Cette évolution implique un déplacement du rôle des conseils, qui ne peuvent plus se limiter à accompagner l’exécution mais doivent intervenir dès la structuration de l’opération.
Conformément aux lignes directrices de la direction générale du Trésor, la cartographie capitalistique doit remonter aux sous-filiales détenues à travers les chaînes de holdings, y compris étrangères.
Les processus qui impliquent des candidats investisseurs ou acquéreur, européens et extra-européens exigent une adaptation des calendriers : le délai IEF cumule 30 jours ouvrés en phase 1 et 45 en phase 2, le délai FSR ajoute 25 jours ouvrés en phase 1 et 90 jours ouvrés en phase 2. Cette double temporalité doit être intégrée aux process letters, au mémorandum d’information, ainsi qu’aux fenêtres différenciées de signing et de closing.
Intégration du risque IEF/FSR dans la documentation transactionnelle
Le contrat d’acquisition (SPA) ou autre protocole d’investissement doit traiter trois questions distinctes : l’allocation du risque réglementaire (conditions suspensives, standard d’effort retenu) ; la prise en charge des remèdes (étendue de l’engagement de l’acquéreur à accepter une golden share, des sièges réservés, un proxy board, plafonds éventuels) ; et l’indemnisation en cas de non-obtention de l’autorisation (break fee à la charge de l’acquéreur en cas de défaut d’autorisation, reverse break fee à la charge du cédant en cas de retrait, indemnités de rupture).
Le pacte d’actionnaires et les statuts doivent désormais intégrer, dès leur rédaction initiale, les mécanismes susceptibles d’être imposés par l’administration (ou les rendre possibles) tels que sièges réservés, droits de veto, golden share, comité de sécurité interne, clauses de réversibilité, afin d’éviter de devoir les négocier sous contrainte au stade de la pré-notification. Les opérations de réorganisation transfrontalière intra-groupe et certains refinancements doivent eux aussi faire l’objet d’une analyse IEF dédiée, y compris lorsqu’ils sont présentés comme purement techniques.
Articulation des financements et des contraintes réglementaires internationales
Les comités de crédit, pools bancaires syndiqués et financements ad hoc exigent désormais une analyse IEF / FSR documentée : les material adverse change (MAC) clauses, conditions de tirage et frais d’engagement doivent intégrer le calendrier réglementaire. Pour les opérations à dimension internationale, la cartographie doit englober l’IEF, le FSR, les régimes nationaux de FDI screening des autres États membres et pour les opérations à composante nord-américaine le Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS). Raisonner par juridiction isolée expose à des asymétries coûteuses : calendrier décalé, condition imposée dans une juridiction qui en contredit une autre, remède qui dénature l’économie de la transaction.
Le contrôle des investissements étrangers et le règlement sur les subventions étrangères sont devenus des variables structurantes de l’ingénierie transactionnelle, susceptibles d’influer sur la valorisation, la gouvernance et la répartition du capital. Les opérations qui aboutissent seront désormais celles qui intègrent ces paramètres dès leur conception, en anticipant les attentes de l’administration et de la Commission. À défaut, les parties s’exposent à des renégociations sous contrainte, à des délais incompatibles avec les impératifs de marché, voire à l’échec de la transaction.