Après un contentieux emblématique, c’est désormais au tour du régulateur américain de porter une attention accrue aux fonds de continuation. Alors que ces véhicules s’imposent durablement dans le paysage du private equity, un constat s’impose : la recherche de liquidité dans un environnement plus contraint appelle une vigilance renouvelée de l’ensemble des parties prenantes, notamment sur les mécanismes de gouvernance, de valorisation et de gestion des conflits d’intérêts qui les accompagnent. Chronique juridique de Jean-Christophe Devouge, avocat associé et Kaïs Boussadia, avocat chez Aurès.
Le succès des fonds de continuation (ou CVs pour continuation vehicles) reflète une évolution profonde du marché : l’allongement des durées de détention des actifs et le ralentissement des voies de sortie traditionnelles, qu’il s’agisse des introductions en bourse ou des cessions. Ces véhicules permettent aux sponsors de transférer certains actifs vers de nouvelles structures, avec la possibilité d’offrir aux investisseurs existants le choix entre une option de liquidité immédiate et la poursuite de leur exposition sur un horizon plus long.
L’ampleur prise par le phénomène confirme son caractère désormais structurel. Selon les données de Preqin, les fonds de continuation ont levé 62,67 milliards de dollars en 2025 au niveau mondial, soit le montant annuel le plus élevé observé. Cette dynamique témoigne de l’installation durable de ces mécanismes dans l’écosystème du private equity, tout en rappelant que les attentes des LPs en matière de liquidité demeurent loin d’être uniformes.
La pratique met ainsi en évidence des sensibilités divergentes : si une part importante des investisseurs considère que les gérants trouvent globalement le bon équilibre entre liquidité et création de valeur à long terme, certains estiment que les distributions interviennent trop tardivement, tandis que d’autres jugent, à l’inverse, que certains des meilleurs actifs sont cédés prématurément. Une diversité de perspectives qui rappelle que la gestion de la liquidité ne se prête pas à une approche unique et suppose un dialogue constant entre gérants et investisseurs sur les horizons de création de valeur, les stratégies de sortie ainsi que les facteurs pouvant affecter la valeur des investissements des LPs.
Une gouvernance exigeante : les enseignements de l’affaire ADIC/EMG
Les opérations de continuation menées par le sponsor présentent une singularité bien connue : le sponsor intervient simultanément comme vendeur de l’actif, promoteur de la transaction et gestionnaire du nouveau véhicule. Une telle configuration appelle des mécanismes de gouvernance particulièrement robustes afin de prévenir et de traiter les conflits d’intérêts inhérents à ce type de structuration.
Le différend ayant opposé, fin 2025, l’Abu Dhabi Investment Council (ADIC), entité du groupe Mubadala, à Energy & Minerals Group (EMG), en lien avec un transfert d’actifs vers un fonds de continuation, en a fourni une illustration marquante. L’investisseur formulait des critiques particulièrement sévères sur le déroulement du processus, mettant en cause notamment un calendrier jugé expéditif ainsi qu’un traitement différencié entre investisseurs, en particulier s’agissant de l’accès à l’information entre investisseurs historiques et nouveaux entrants.
Si la société de gestion semble – sur le plan juridique – finalement être sortie renforcée de cet épisode, l’intérêt de l’affaire réside moins dans son issue que dans le signal qu’elle adresse à l’ensemble du marché. Le private equity demeure, en effet, une industrie structurellement peu encline au contentieux. Cette situation s’explique d’abord par l’importance des mécanismes contractuels destinés à limiter le recours au juge, qu’il s’agisse des clauses d’arbitrage ou de certains dispositifs d’indemnisation et de prise en charge des coûts de procédure.
Elle tient également à la nature profondément relationnelle de cette industrie : les LPs demeurent attentifs à la préservation de leurs relations avec les gérants et à leur accès futur aux meilleures opportunités d’investissement, ce qui contribue à faire du contentieux un instrument de dernier ressort. À cela s’ajoute une considération plus pragmatique : engager une action judiciaire peut également conduire les investisseurs à exposer leurs propres choix de gouvernance ou leurs éventuelles lacunes de diligence préalable, notamment lorsqu’ils n’ont pas sollicité certaines informations ou exercé pleinement les prérogatives dont ils disposaient.
L’initiative d’un investisseur institutionnel de premier plan comme l’ADIC revêt, dans ce contexte, une portée particulière. Elle contribue à cristalliser plusieurs exigences procédurales qui s’imposent progressivement comme les marqueurs d’un processus de continuation robuste et défendable : une détermination du prix reposant sur un processus concurrentiel crédible et confortée par une évaluation indépendante ; une égalité d’information entre investisseurs existants et nouveaux entrants ; un délai suffisant laissé aux LPs pour arbitrer entre liquidité et réinvestissement ; ainsi qu’une implication précoce du LP Advisory Committee (LPAC) afin d’identifier et de traiter les conflits d’intérêts potentiels.
La vigilance croissante des régulateurs et la construction de standards de marché
Révélée récemment par la presse, l’attention portée par la SEC aux fonds de continuation constitue un autre signal important. En renforçant sa vigilance sur les pratiques de valorisation, la gestion des conflits d’intérêts et la qualité de l’information communiquée aux investisseurs, le régulateur américain exprime une attente croissante : celle de processus équitables, robustes et rigoureusement documentés. Pour les sponsors, la capacité à justifier les choix opérés et à assurer une traçabilité complète des différentes étapes de l’opération constitue désormais un enjeu aussi bien réglementaire que réputationnel.
L’industrie elle-même s’organise dans le même sens. Après avoir publié, en 2023, ses premiers principes applicables aux fonds de continuation, l’ILPA a présenté, fin juin 2026, un projet de guidance révisée approfondissant plusieurs attentes : une gestion renforcée des conflits d’intérêts, une justification économique plus étayée des opérations, un pricing équitable et une intégrité accrue des processus, complétées par des standards de disclosure harmonisés. Ces recommandations renforcent la logique d’alignement entre pratiques de marché et attentes réglementaires en promouvant des standards communs. Leur adoption volontaire par les acteurs du marché apparaît d’autant plus souhaitable qu’à défaut, les régulateurs pourraient se saisir du sujet et imposer un cadre réglementaire encore plus contraignant.
Ces évolutions constituent un signal positif pour l’ensemble du marché. Dans un contexte de concentration croissante des sponsors, elles contribuent à faire émerger des références communes et à renforcer la lisibilité des attentes des investisseurs. Elles ne dispensent toutefois pas les LPs de leur propre vigilance, non seulement lors de la mise en œuvre des opérations de continuation mais également en amont, dès la négociation de la documentation des fonds et l’évaluation des mécanismes de gouvernance appelés à encadrer ces situations.