À la suite de la révision de MiFID II / MiFIR par la directive (UE) 2024/790 et le règlement (UE) 2024/791, l’Esma a publié, le 12 mai 2026, une mise à jour de son opinion de février 2023 relative à la notion de système multilatéral de négociation et au périmètre d’agrément des plateformes de négociation. Cette mise à jour, ciblée, concerne exclusivement les systèmes de pré-arrangement de transactions et vise à tenir compte des évolutions apportées par MiFIR au régime de transparence pré-négociation. Chronique juridique de Sébastien Praicheux, avocat à la Cour, associé, Norton Rose Fulbright LLP, maître de conférences associé à l’Université Panthéon-Assas (Paris II) et Morgane Fournel, avocate à la Cour, Norton Rose Fulbright LLP.
L'opinion de l'Esma de 2023 avait pour objet de remédier aux divergences d'interprétation entre États membres sur la notion de système multilatéral de négociation (SMN), dont une application hétérogène générait des distorsions de concurrence entre entités agréées et entités opérant des systèmes similaires hors périmètre réglementaire.
La qualification de SMN repose sur quatre conditions cumulatives : l'existence d'un ensemble de règles régissant l'interaction d'intérêts de tiers, la présence d'intérêts acheteurs et vendeurs multiples, la possibilité pour ces intérêts d'interagir au sein du système, et le fait qu'ils portent sur des instruments financiers. Ni la dénomination ni la technologie utilisée ne sont déterminantes : c'est la fonction exercée qui commande l'obligation d'agrément.
Sur cette base, les outils de gestion des ordres et de l'exécution (OMS/EMS) n'entrent pas dans le périmètre tant qu'ils se limitent à transmettre des ordres sans permettre l'interaction d'intérêts de tiers. Dès lors qu'un tel système agrège des cotations et en permet l'interaction avec des ordres clients, la qualification de SMN ne peut être écartée.
S'agissant des systèmes RFQ, l'Esma retient une approche fonctionnelle : un système opéré par un tiers indépendant est multilatéral, y compris en configuration « RFQ-to-one », dès lors qu'il permet structurellement d'adresser des demandes à plusieurs contreparties. Seule la plateforme opérée par un établissement agissant pour compte propre conserve sa qualification bilatérale.
Quant aux systèmes de pré-arrangement, l'Esma précisait qu'un tel système peut échapper à l'agrément de plateforme de négociation s'il délègue systématiquement la formalisation des transactions à une plateforme autorisée, sous réserve que la transaction bénéficie le cas échéant d'une dérogation à la transparence pré-négociation. Le système de pré-arrangement doit par ailleurs être agréé en tant qu'entreprise d'investissement et disposer d'un accord avec la plateforme de formalisation assurant une surveillance appropriée.
Les apports de la mise à jour de mai 2026
Les modifications s'articulent autour de deux précisions.
- La première tire les conséquences de la réforme du régime de transparence pré-négociation pour les instruments non-actions introduite par le règlement délégué (UE) 2025/1246 du 18 juin 2025 modifiant les normes techniques de réglementation relatives aux exigences de transparence applicables aux plateformes de négociation et aux entreprises d'investissement, dont les dispositions sont entrées en application de manière échelonnée entre novembre 2025 et mars 2026. Ce texte réserve les obligations de transparence pré-négociation aux seules plateformes exploitant un carnet d'ordres ou un système d'enchères périodiques, les systèmes RFQ et les systèmes de négociation à la voix n'y étant plus soumis. Il en découle que la condition tenant à l'obtention d'une dérogation à la transparence pré-négociation tombe d'elle-même lorsqu'une transaction pré-arrangée est formalisée sur l'un de ces systèmes pour des instruments ne constituant pas des actions, ce qui simplifie sensiblement l'analyse pour les acteurs concernés.
- La seconde précision assouplit la contrainte géographique pesant sur les systèmes de pré-arrangement. Alors que l'opinion de 2023 imposait une formalisation sur une plateforme de l'Union européenne, la mise à jour admet que cette formalisation puisse intervenir sur des plateformes de pays tiers reconnues équivalentes, que ce soit au titre des obligations de négociation prévues par MiFIR ou de l'article 2(7) du règlement (UE) n° 648/2012 (EMIR), assurant une égalité de traitement entre plateformes européennes et plateformes de pays tiers ayant fait l'objet d'une évaluation d'équivalence. Ceci devrait permettre un accroissement de liquidité.
Portée pratique
Les courtiers opérant entre contreparties professionnelles (inter-dealer brokers) et les desks de négociation OTC de banques actifs sur les marchés de taux, de crédit, de dérivés et de quotas d'émission sont les premiers bénéficiaires de ces clarifications. La mise à jour assouplit les conditions dans lesquelles leur activité de pré-arrangement peut s'exercer sans agrément de plateforme de négociation, en particulier pour les transactions formalisées sur des systèmes RFQ ou vocaux portant sur des instruments ne constituant pas des actions.
Les opérateurs de plateformes RFQ sur instruments non-actions en bénéficient indirectement : ils peuvent désormais accueillir des transactions pré-arrangées sans que leurs contreparties aient à solliciter une dérogation à la transparence pré-négociation. Les fournisseurs de technologie dont les systèmes permettent l'interaction d'intérêts de tiers restent soumis à la même analyse fonctionnelle, indépendamment de la qualification de leurs outils. Cette inclusion étend l’intégration de certains acteurs technologiques dans le champ de la règlementation financière, à l’instar d’autres textes récents comme le règlement européen DORA.
Dans tous les cas, la charge de s'assurer de la formalisation systématique des transactions sur une plateforme autorisée incombe au système de pré-arrangement, qui doit pouvoir en démontrer la conformité à son autorité nationale compétente. L'Esma réaffirme par ailleurs que les plateformes de formalisation doivent se doter de dispositifs permettant de détecter toute tentative de contournement des exigences MiFID II / MiFIR. Resteront à déterminer les modalités concrètes de mise en œuvre de ce dispositif (politiques et procédures, outils techniques, pistes d’audit, etc.).
L'opinion révisée s'inscrit dans un mouvement de fond visant à réduire les zones grises du périmètre réglementaire des plateformes de négociation. Pour les acteurs n'ayant pas encore procédé à une analyse formelle de leur modèle opérationnel au regard des critères posés par l'Esma, elle constitue une opportunité de sécuriser leur positionnement réglementaire dans un cadre désormais mieux défini.