Par Dr Harald Henke, Principal Investment Strategist – Fixed Income chez Quoniam Asset Management. Pour les investisseurs crédit, le principal risque d’un choc sur les matières premières n’est pas nécessairement la hausse initiale des prix. Lorsque les stocks s’épuisent, la rareté physique peut toucher la production, les cash-flows et la qualité de crédit.
Les marchés regardent d’abord les prix. Lorsqu’une route d’approvisionnement stratégique est perturbée, le premier réflexe consiste à mesurer l’effet sur le pétrole, le gaz, l’inflation et, par extension, sur les taux d’intérêt. C’est logique, mais incomplet.
Le véritable point de bascule intervient lorsque la hausse des prix ne suffit plus à équilibrer le marché et que la contrainte devient physique. Pour un investisseur crédit, les deux situations n’ont pas les mêmes implications : une entreprise qui paie plus cher ses intrants ne fait pas face au même risque qu’une entreprise qui ne peut plus se les procurer.
Une stabilité trompeuse
Une perturbation prolongée d’une route d’approvisionnement stratégique permet d’illustrer ce mécanisme. Dans un premier temps, les prix absorbent l’essentiel du choc. Les stocks commerciaux, les cargaisons déjà en transit, les réserves stratégiques et les possibilités de substitution permettent à l’économie de continuer à fonctionner. Cette stabilité peut pourtant être trompeuse : les coussins de sécurité sont consommés plus vite qu’ils ne sont reconstitués.
Le processus peut être lu en trois phases. Dans la première, le choc reste essentiellement un choc de prix. Dans la deuxième, les stocks et les autres marges de sécurité diminuent, les achats de précaution augmentent et le système devient plus fragile. La troisième commence lorsque certains intrants ne sont plus disponibles en quantité suffisante. Le marché passe alors progressivement d’une allocation par les prix à une allocation par les quantités.
Pour le credit, cette transition modifie la nature du risque. Dans une récession classique, la détérioration de la qualité de crédit vient d’abord d’une baisse de la demande : les ventes ralentissent, les marges diminuent et les flux de trésorerie se dégradent. Dans un scénario de rareté physique, une entreprise peut au contraire conserver un carnet de commandes solide tout en étant incapable de produire normalement.
Les économies modernes sont vulnérables à ce type de rupture parce qu’elles ont été optimisées pour l’efficacité. Les stocks ont été réduits, les chaînes d’approvisionnement sont très intégrées et de nombreux processus de production fonctionnent en flux tendus. Il n’est pas nécessaire que tous les composants deviennent indisponibles pour arrêter une chaîne de production : un seul intrant critique peut suffire.
Propagation non linéaire
La propagation du choc devient alors non linéaire. Un manque de diesel réduit les capacités de transport. Les retards de transport affectent les composants intermédiaires. Les composants manquants interrompent ensuite la production industrielle. Le choc initial se diffuse ainsi bien au-delà du marché de la matière première concernée.
Pour l’investisseur obligataire, cela signifie que les indicateurs financiers traditionnels restent indispensables, mais qu’ils ne racontent plus toute l’histoire. Le levier, la couverture des intérêts ou la rentabilité doivent être complétés par une lecture de la résilience opérationnelle : diversification des fournisseurs, dépendance à certains intrants, niveau des stocks, contraintes logistiques ou capacité à financer un besoin en fonds de roulement plus élevé.
L’Investment Grade n’est pas immunisé. Les entreprises mieux notées disposent généralement de davantage de liquidités et d’un meilleur accès aux marchés de capitaux. Cela limite le risque de défaut immédiat, mais ne supprime pas le risque opérationnel. Si les perturbations persistent, la première conséquence peut être une détérioration progressive de la qualité de crédit perçue, puis une migration des notations, notamment dans le segment BBB.
Cette logique change aussi la lecture sectorielle. Dans une récession traditionnelle, les investisseurs opposent souvent secteurs cycliques et défensifs. Dans un choc de disponibilité, la distance par rapport au choc initial deviant un critère de lecture supplémentaire : la distance par rapport au choc initial. Les secteurs directement dépendants du carburant, des produits chimiques ou d’autres matières premières critiques sont touchés en premier. Viennent ensuite les industriels qui utilisent leurs produits intermédiaires. Les secteurs principalement sensibles à la demande sont affectés plus tard, lorsque le ralentissement se diffuse à l’ensemble de l’économie.
Une voie intéressante
Pour une gestion quantitative du crédit, cette lecture ouvre une voie intéressante: les prix des matières premières, les stocks, les capacités de raffinage, les contraintes logistiques et les dépendances sectorielles ou géographiques peuvent être suivis systématiquement. Ces informations peuvent ensuite être rapprochées des signaux observés au niveau des émetteurs : évolution relative des spreads, comportement des actions, révisions bénéficiaires ou autres données de marché.
Une approche quantitative permet de traiter ces informations à grande echelle et de combiner un grand nombre de signaux pour évaluer le rapport entre risque et remuneration sur un large univers d’émetteurs.
L’enjeu n’est pas de prévoir avec précision le moment où une pénurie apparaîtra. Il s’agit plutôt d’identifier suffisamment tôt le passage d’un choc de prix à un choc de disponibilité et de déterminer quelles entreprises, quels secteurs et quelles régions sont les plus vulnérables à cette transition.
Pour les investisseurs crédit, l’absence de pénurie visible ne signifie donc pas nécessairement que le risque a disparu. Elle peut simplement indiquer que les coussins de sécurité ne sont pas encore épuisés. Lorsque ceux-ci approchent de leurs limites, le risque change de nature — et les spreads peuvent commencer à l’intégrer bien avant les états financiers.