Chronique juridique de Frank Martin Laprade, avocat à la Cour, Partner du cabinet Jeantet, professeur associé de l'Université Paris-Saclay et directeur du DU Droit de la Bourse et des sociétés cotées.

A la lecture des décisions de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF), on pourrait penser que la réponse est (évidemment) positive, dans la mesure où il est souvent reproché aux sociétés cotées d’avoir diffusé une information « incomplète » que la doctrine de l’AMF qualifie aussi d’ « imprécise », ce qui justifie (apparemment) des sanctions pécuniaires, parfois assez lourdes.

A cet égard, le Guide l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée - rédigé par l’AMF - dispose que : «  S’agissant du caractère précis de l’information, il diffère de celui de l’exactitude en ce qu’une information en elle-même exacte pourrait, en effet, être imprécise si l’émetteur a par ailleurs omis de communiquer une autre information ou un élément d’information qui aurait été susceptible de modifier l’appréciation de sa situation par le marché. »[1]

Manque de « précision »

Il est vrai qu’un tel manque de « précision » pouvait autrefois être sanctionné pour manquement aux dispositions de l’article 223-1 du RGAMF, selon lequel : « l’information donnée au public par l’émetteur doit être exacte, précise et sincère », mais on ne répètera jamais assez que ce texte ne conserve plus aujourd’hui qu’un rôle (purement) « pédagogique »[2].

En effet, c’est désormais – depuis le 4 juillet 2016 et l’entrée en vigueur du règlement européen sur les abus de marché (MAR) –  son article 12 qui définit le comportement délictueux passible de sanctions administratives, se substituant aussi (rétroactivement) à l’ancien article 632-1 du RGAMF qui visait la diffusion d’informations « qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses ».

Or, ainsi que l’ont expressément reconnu non seulement la commission des sanctions de l’AMF[3], mais aussi la Cour d’appel de Paris : « Il est constant que l’article 12.1 c) du règlement MAR est plus restrictif que les articles 223-1 et 632-1 du RGAMF, puisque la diffusion d’informations seulement imprécises (…) ne peut plus caractériser le manquement, lequel ne sera constitué qu’en cas d’indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’un instrument financier, ou lorsque ces indications fixent ou sont susceptibles de fixer à un niveau anormal ou artificiel le cours d’un ou plusieurs instruments financiers ».[4]

(Mauvaises) habitudes

Pour autant, force est de constater qu’en pratique, l’AMF semble avoir conservé ses (mauvaises) habitudes, puisqu’il arrive encore de trouver des notifications de griefs qui « reprochent à Rallye d’avoir omis de mentionner dans ce communiqué de presse » une information susceptible d’intéresser le marché – ce qui est (presque) toujours le cas… -  «  Selon elles, l’omission de ces éléments, qui relevaient de caractéristiques essentielles de la ligne Julia, a conduit les investisseurs à avoir une vision incorrecte ou déformée de la situation de liquidité de Rallye. »[5]

De même, l’AMF a (récemment) sanctionné une société cotée[6] pour « avoir diffusé des informations qui, au-delà du fait qu’elles ne contenaient pas l’information privilégiée, étaient fausses ou trompeuses dans la mesure où elles présentaient, dans un communiqué de presse et dans une lettre aux actionnaires, la situation de Pharnext d’une manière non conforme à la réalité, en méconnaissance de l’article 12 du règlement MAR. »[7]

Il était donc reproché à l’émetteur d’avoir « omis » un élément d’information, ce qui avait (mécaniquement) pour effet de rendre « imprécises » (au sens de l’article 223-1 du RGAMF) « les informations contenues dans le communiqué de presse du 24 avril 2019 » lesquelles « ne reflétaient pas le niveau de connaissance disponible au sein de Pharnext et présentaient la situation du candidat médicament d’une manière plus positive qu’elle ne l’était réellement ». [8]

Niveau anormal ou artificiel

A partir de ce moment-là, force est de constater que c’est bien l’ « imprécision » (certes incontestable) des informations diffusées qui a servi de fondement à la caractérisation d’un « abus de marché » par l’AMF, dans la mesure où celle-ci a considéré que : « Dans ce contexte, cette communication était susceptible d’être prise en compte par les investisseurs dans leur décision d’investissement ou de désinvestissement et, par suite, était susceptible de fixer le cours de l’action Pharnext à un niveau anormal ou artificiel. » [9]

Ainsi, en dépit de la modification des textes applicables – laquelle remonte pourtant à 10 ans ( !) - l’AMF a conservé l’habitude de faire un lien (logique) entre « l’absence » d’une information et le caractère « faux ou trompeur » des communications qui ne la mentionnent pas, soulignant par exemple que « la lettre aux actionnaires du 20 juin 2019, qui occultait la recommandation de la FDA de mener une étude complémentaire, ne permettait pas aux investisseurs d’appréhender la situation générale du PXT-3003 et d’apprécier en pleine connaissance de cause les perspectives de commercialisation à venir. » [10]

Plus encore que le constat (évident) selon lequel le fait de taire une information – surtout si elle est « privilégiée » - nuit à la capacité du marché de se faire une meilleure idée de « la situation » de l’émetteur, il semblerait toutefois que cela soit le fait que celui-ci dispose alors (par définition) d’un degré de connaissance plus élevé que le public qui gêne l’AMF.

En effet, dans la même affaire, la Commission des sanctions déplore (notamment) que : « Pharnext a fait une présentation erronée de son niveau d’information en occultant l’existence des recommandations exprimées par la FDA dans les Minutes du 10 avril 2019 au prétendu motif de leur caractère confidentiel. »[11]

Un « mensonge »

Au final, l’AMF assimile donc la rétention (délibérée) d’information - laquelle peut cependant être le cas échéant « légitime » aux termes de l’article 17 MAR - à un « mensonge », puisqu’elle parvient à la conclusion selon laquelle : « Par conséquent, les informations sur les échanges survenus entre Pharnext et la FDA relatifs au PXT-3003, telles que présentées dans la lettre aux actionnaires du 20 juin 2019, étaient fausses ou trompeuses. » [12]

A cet égard, dans le cadre de sa consultation publique sur le Listing Act[13], l’ESMA a pourtant confirmé la légitimité d’un différé de publication d’information, dans l’hypothèse où : « Les informations et/ou données complètes relatives à l'événement ou aux circonstances auxquelles se rapportent les informations privilégiées à divulguer ne sont pas disponibles immédiatement » [14].

Ces lacunes ne sont pas nécessairement de nature à empêcher l’information en question d’être « privilégiée » au sens de l’article 7 MAR qui n’exige pas non plus qu’elle soit « exacte »[15], mais « L’émetteur doit recueillir des informations et des données supplémentaires sur l’événement ou la circonstance à divulguer afin de permettre une évaluation correcte par les acteurs du marché. »[16]

Dans ces conditions, l’AMF ne devrait plus pouvoir reprocher à une société cotée d’en savoir plus que le marché, puisque la nouvelle rédaction de l’article 17 MAR lui ouvre la possibilité de différer la publication d’une information « privilégiée » sans avoir à remplir l’ancienne condition qui était prévue (jusqu’en 2016) à l’article 223-2 du RGAMF, lequel exigeait qu’une telle «omission » ne soit « pas susceptible d’induire le public en erreur ».

Désormais, conformément à la nouvelle rédaction issue du Listing Act, le différé de publication d’une information « privilégiée » est POSSIBLE à chaque fois que cela prend en compte les intérêts légitimes de l’émetteur - par exemple s’il a encore besoin de temps pour la préciser/compléter avant de la publier – y compris si la « l’information privilégiée dont l’émetteur entend retarder la publication diffère sensiblement de la précédente communication publique de l’émetteur sur le sujet auquel elle se rapporte »[17], du moment qu’elle n’entre pas « en contradiction » avec une telle communication (Article 17.4 MAR).

En cas de « contradiction »

Dans ces conditions, le simple fait que le marché n’a (provisoirement) pas accès à l’ensemble des données matérielles lui permettant d’apprécier la situation de l’émetteur, n’est pas repréhensible au regard des (nouvelles) dispositions du règlement MAR, telles que modifiées par le Listing Act, tant qu’il n’y a pas de « contradiction » entre ces différentes informations.

C’est uniquement en cas de « contradiction » que la publication d’un tel communiqué de presse pourrait relever d’une « manipulation de marché » par diffusion d’informations fausses ou trompeuses, comme l’ESMA l’avait d’ailleurs indiqué en 2016 dans sa doctrine relative au règlement MAR : «  L’ESMA a également envisagé d’inclure dans la liste des situations dans lesquelles le retard de publication d’informations privilégiées est susceptible d’induire le public en erreur le cas où les émetteurs retardent la publication d’informations privilégiées conformément à l’article 17, paragraphe 4, du règlement MAR et publient des informations incompatibles avec celles qui font l’objet du retard. Toutefois, l’ESMA considère que cette situation est déjà couverte par l’interdiction de manipulation de marché et a finalement décidé de ne pas la mentionner explicitement dans les orientations. »[18]

En matière pénale, les choses ne se présentent pas de la même façon, dans la mesure où les dispositions de l’article L 465-3-2 du code monétaire et financier n’ont pas vocation à être « éclairées » par la nouvelle rédaction de l’article 17 MAR issue du Listing Act, puisque l’obligation - faite aux émetteurs cotés de publier « dès que possible » les informations privilégiées qui les concernent directement - n’existe pas dans la directive UE n°2014/57 du 16 avril 2014 (MAD).

En outre, le champs d’application du DELIT de « diffusion d’informations fausses ou trompeuses » diffère de celui du MANQUEMENT correspondant, car cette infraction est définie comme : « le fait, par toute personne, de diffuser, par tout moyen, des informations qui donnent des indications fausses ou trompeuses sur la situation ou les perspectives d'un émetteur ou sur l'offre, la demande ou le cours d'un instrument financier ou qui fixent ou sont susceptibles de fixer le cours d'un instrument financier à un niveau anormal ou artificiel. »

Au moment de la transposition en droit français de la directive MAD, le législateur national a en effet insisté sur la différence de vocabulaire par rapport aux textes européens, Monsieur Albéric de Montgolfier ayant ainsi indiqué dans le rapport n° 575 (déposé le 4 mai 2016) que : « concernant l'incrimination de diffusion de fausse information, votre commission des finances a, à l'initiative de votre rapporteur, adopté un amendement visant à préciser que s'entend également d'une fausse information une information relative à la situation ou aux perspectives d'un émetteur, et non pas strictement sur la valeur d'un actif.»[19]

C’est peut-être la raison pour laquelle la chambre criminelle de la Cour de cassation[20] a pu confirmer que cette infraction était caractérisée en cas de diffusion d’informations (certes) exactes, mais qui auraient été présentées de manière à induire le lecteur en erreur, par exemple à cause des « omissions » (volontaires) les affectant : ainsi, une information financière peut être considérée comme « trompeuse » lorsqu’elle est présentée de manière ambiguë – et ce parce qu’elle est « incomplète » - si c’est au point d’altérer la compréhension de « la situation » de l’émetteur par le marché[21].

[1] Position-recommandation DOC-2016-08

[2] F Martin Laprade, Quand une ancienne obligation règlementaire se transforme en simple recommandation pédagogique, Avis d’expert - Finascope.fr  - 19 juillet 2022

[3] AMF CDS, 21 décembre 2017, SAN-2017-15 ; AMF CDS, 7 mai 2018, SAN-2018-06 ; AMF CDS, 5 juillet 2018, SAN-2018-08 ; AMF CDS, 18 juillet 2018, SAN-2018-10

[4] CA Paris, chambre 5-7, 17 septembre 2020, n° 19/11033

[5] Décision CDS du 7 novembre 2023, § 169

[6] Défendue par le Cabinet Jeantet

[7] Décision CDS du 20 janvier 2025, § 128

[8] Décision CDS du 20 janvier 2025, § 139

[9] Décision CDS du 20 janvier 2025, § 142

[10] Décision CDS du 20 janvier 2025, § 152

[11] Décision CDS du 20 janvier 2025, § 153

[12] Décision CDS du 20 janvier 2025, § 154

[13] F Martin Laprade, Vivement l’application (rétroactive) des nouvelles dispositions en matière d’information permanente du marché ! Avis d’expert Finascope avril 2026

[14] Pièce n°10 : ESMA74-268544963-1567 - Document de consultation - Lignes directrices du MAR relatives au délai de divulgation des informations privilégiées (19 février 2026) § 62

[15] F Martin Laprade, Affaire Avanquest : Une information privilégiée est-elle « exacte, précise et sincère »?, Note sous Commission des Sanctions AMF, 20 juin 2017, Bull Joly Bourse - Septembre  2017, p. 315

[16] Pièce n°10 : ESMA74-268544963-1567 - Document de consultation - Lignes directrices du MAR relatives au délai de divulgation des informations privilégiées (19 février 2026) § 62

[17] (Anciennes Guidelines de l’ESMA désormais caduques)

[18] Pièce n°11 : ESMA/2016/1130- Orientations relatives au règlement sur les abus de marché («MAR») Retard de la publication d'informations privilégiées – 16 juillet 2016, § 86

[19] Rapp. Sénat n° 575, 2015-2016, de Montgolfier A., sur la proposition de loi réformant le système de répression des abus de marché, p. 51

[20] Cour de cassation, chambre criminelle, 4 février 2026, n° 24-84.091.

[21] Jeantet Newsletter mars 2026