Par Shamik Dhar, chef économiste de BNY Mellon Investment Management

La reprise économique mondiale après la pandémie a été extraordinaire. Il convient de s'y attarder car les bonnes nouvelles se perdent souvent dans le maelström de pessimisme ambiant. Au milieu de l'année 2021, le PIB mondial avait non seulement dépassé le niveau d'activité économique d'avant la crise, mais il se situait à quelques points de pourcentage de la tendance d'avant la crise - le niveau d'activité économique auquel nous aurions pu nous attendre si la pandémie n'avait pas frappé.

Il convient de rappeler que, jusqu'au premier trimestre de cette année, le consensus économique - relayé par des institutions telles que le FMI et l'OCDE - était que l'activité économique mondiale ne reviendrait pas aux niveaux d'avant la crise (sans parler de la tendance d'avant la crise) avant 2022. Cette bonne surprise économique justifie dans une large mesure l'optimisme des marchés d'actions en 2020 et au premier semestre de cette année. Il semble que les marchés aient mieux réussi à prévoir l'économie que la plupart des prévisionnistes.

Enormes variations entre les pays

Malgré ce contexte favorable, l'attention se porte à nouveau sur les défis à venir. Si l'économie mondiale s'est bien comportée, on observe d'énormes variations entre les pays, l'Asie et les États-Unis devançant généralement l'Europe et certaines économies émergentes.

Les pays qui ont supprimé le virus de manière efficace, soit par des restrictions sociales, soit par le déploiement généralisé de vaccins, ont généralement obtenu de meilleurs résultats, même si, à l'avenir, ce sont probablement ceux qui vaccinent leurs populations qui s'en sortiront le mieux.

De plus, la croissance semble s'être considérablement ralentie à l'approche du troisième trimestre. L'inquiétude suscitée par la propagation du variant delta y a sans doute contribué, non pas parce qu'il est intrinsèquement plus dangereux ou résistant au vaccin, mais parce qu'il est plus contagieux, laissant les niveaux d'infection de base élevés et les ménages prudents.

En outre, les chaînes d'approvisionnement mondiales ont été soumises à une pression énorme, car les infrastructures de transport maritime, routier et aérien ont eu du mal à répondre à l'explosion de la demande. Il en a résulté des pénuries très médiatisées dans un certain nombre d'industries productrices de biens, tandis que les niveaux de stocks ont fortement diminué. Dans le même temps, les marchés du travail ont eu du mal à faire face au redéploiement des ressources requis par les énormes changements dans la demande relative - laissant certains secteurs de services clés, tels que l'hôtellerie, à court de travailleurs malgré des taux de chômage relativement élevés.

Parallèlement, l'inflation continue de surprendre à la hausse dans un certain nombre de pays. Dans une large mesure, cela reflète la hausse des prix des biens, qui résulte des perturbations de l'offre et de la forte demande. La hausse des prix est moins problématique dans le secteur des services, sauf peut-être aux États-Unis. Dans une certaine mesure, la hausse de l'inflation est donc un artefact statistique de fortes variations des prix relatifs à la suite d'un choc important qui affecte le niveau global des prix pendant un an environ. C'est dans ce sens qu'elle pourrait être transitoire : une fois que l'ajustement du niveau des prix ne sera plus pris en compte dans le calcul de l'inflation en glissement annuel, l'année prochaine, l'inflation retombera aux niveaux cibles.

La hausse des taux reste un risque réel

Les marchés - notamment les marchés obligataires - semblent plus convaincus de cet argument qu'il y a trois mois, en partie parce que les banques centrales ont communiqué plus efficacement. Mais les pressions inflationnistes et/ou la hausse des taux d'intérêt restent un risque réel - et un risque plus élevé que ce que les marchés semblent évaluer. 

Enfin, le ralentissement de la Chine retient l'attention des marchés. Il devient de plus en plus évident que la forte reprise chinoise, suite à son plus grand succès en matière de contrôle efficace du virus, a été menée par les exportations et la production, tandis que la consommation est restée quelque peu à la traîne. Maintenant que les stocks se sont accumulés (contrairement à de nombreux autres pays), la production commence à ralentir à nouveau, pour revenir à une tendance de croissance sous-jacente inférieure à celle observée avant la pandémie. Plusieurs raisons expliquent cette situation, mais la principale est la relative réticence des autorités chinoises à assouplir la politique budgétaire ou à inverser le resserrement du crédit auquel nous avons assisté plus tôt cette année.

Marché immobilier chinois vulnérable

Les autorités restent concentrées sur le rééquilibrage et le désendettement, et sont donc moins enclines que par le passé à se laisser aller à une politique d'amorçage budgétaire axée sur le crédit. Le marché immobilier chinois semble également de plus en plus vulnérable, car le resserrement du crédit et les réglementations plus strictes ont commencé à affaiblir les ventes et les prix des biens immobiliers. Cette situation menace à son tour la viabilité financière des promoteurs immobiliers surendettés, notamment Evergrande. Nous doutons que cette situation se transforme en une véritable crise de stabilité financière - les actionnaires d'Evergrande supporteront l'essentiel du coût de sa faillite, tandis que les banques chinoises pourraient être appelées à renflouer les clients qui paient par anticipation et d'autres créanciers clés (à un coût relativement faible).

Toutefois, en l'absence d'un cadre d'intervention crédible, les marchés resteront volatils et la contagion pourrait se propager rapidement. L'accent étant mis sur le ralentissement de la croissance au second semestre, les marchés sont nerveux et nous pourrions assister à une certaine volatilité au cours des prochains mois.

Le retour de l'économie mondiale à un niveau proche de la tendance d'avant la crise a jusqu'à présent été alimenté par le retour de l'épargne à des niveaux normaux en proportion des revenus. Nous n'avons pas encore assisté à une réduction significative de l'"épargne excédentaire" accumulée pendant les pandémies, qui, si elle était dépensée, ferait passer les taux d'épargne sous la normale pendant un certain temps. Ces actifs restent énormes : environ 15 % du revenu personnel en moyenne dans les principales économies, la majeure partie étant détenue en liquidités. Nous pensons maintenant qu'ils représentent un risque important de hausse de la demande globale une fois que les craintes concernant le delta et les chaînes d'approvisionnement se seront dissipées.

Bonne ou mauvaise reprise

Nos deux scénarios inflationnistes intègrent une réduction significative de ces actifs "tampons", ce qui pousse la demande globale bien au-delà de la tendance d'avant la crise. En revanche, dans notre scénario le plus probable de "bonne reprise", ces actifs restent largement inutilisés ou sont utilisés pour rembourser des dettes ou acheter d'autres actifs. Une autre caractéristique clé du scénario de "bonne reprise" est que le cycle H2 2021 est nettement plus faible qu'il ne l'était il y a trois mois - un "trou d'air" dans lequel la peur et l'incertitude se combinent pour freiner les dépenses, bien qu'elles se redressent fortement en 2022.

Deuxièmement, nous avons longuement débattu de l'opportunité d'intégrer le ralentissement de la Chine dans un nouveau scénario distinct. Nous avons choisi de ne pas le faire cette fois-ci, mais nous suivrons de près les événements et nous pourrions bien aller dans cette direction d'ici la fin de l'année. Pour l'instant, une déception significative de la croissance en Chine constitue un élément clé de notre scénario de "mauvaise reprise". Nous conservons nos deux scénarios d'inflation qui, comme auparavant, se distinguent non pas par ce qu'il advient de la pression inflationniste, mais par ce que les banques centrales décident d'en faire. Dans les deux scénarios, la demande globale, alimentée par une diminution de l'excès d'épargne, dépasse largement la capacité d'offre des économies, tant sur le marché des biens que sur celui du travail.

En d'autres termes, les entreprises ont du mal à se procurer suffisamment d'intrants, de stocks et de main-d'œuvre pour répondre à la demande dans les secteurs des biens et des services. Par conséquent, elles doivent augmenter leurs prix. Dans le scénario de "resserrement monétaire", la persistance d'une inflation élevée et en hausse amène les banques centrales à resserrer leur politique monétaire - en réduisant leurs dépenses, en augmentant les taux d'intérêt et en vendant des actifs - beaucoup plus tôt que ne le prévoient actuellement les marchés et l'inflation retombe vers la fin de notre horizon de prévision. En revanche, en cas de "surchauffe", les banques centrales laissent l'économie et l'inflation s'emballer pendant un certain temps avant de se rendre compte qu'elles doivent freiner encore plus fort.

Prévisions orientées à la baisse

Les prévisions de croissance sont un peu moins orientées à la baisse qu'il y a trois mois et les trajectoires centrales indiquent toujours une reprise robuste, bien que légèrement retardée en 2022.  

Les graphiques de l'inflation restent orientés à la hausse, notamment aux États-Unis. Et si la politique monétaire devrait rester souple pendant un certain temps, nos prévisions indiquent qu'il existe une probabilité raisonnable de resserrement beaucoup plus tôt que ce que les marchés prévoient actuellement.

Les implications pour la performance des actifs sont assez simples. Les rendements des actions à un et deux ans restent positifs dans nos scénarios centraux, mais les risques sont orientés à la baisse et l'incertitude est élevée. Nous pourrions assister à une forte volatilité au second semestre, les marchés essayant de déterminer la durée du ralentissement. La dette souveraine continue de jouer un rôle de couverture utile dans les portefeuilles jusqu'à ce que les marchés soient surpris par un resserrement monétaire précoce. Le crédit semble plus vulnérable que les actions, surtout si la reprise est marquée par un niveau inhabituellement élevé de défaillances une fois le soutien supprimé. Les stratégies alternatives et une bonne sélection active de titres jouent un rôle plus important que d'habitude pour assurer la robustesse du portefeuille. La protection contre les taux d'intérêt sera probablement aussi importante que la couverture contre l'inflation.