La démocratisation fait entrer la dette privée dans une phase nouvelle : celle où la performance financière ne suffira plus, et où la solidité juridique des dispositifs deviendra un avantage compétitif décisif. Chronique juridique de Guillaume Dolidon, avocat au Barreau de Paris, Dolidon Partners

La dette privée s’est imposée en moins d’une décennie comme un vecteur stratégique du financement des entreprises en France, comme dans le reste de l’Europe. Longtemps perçue comme une solution alternative réservée à des situations spécifiques, elle constitue aujourd’hui, notamment sur le segment mid-cap et dans le secteur des infrastructures, une alternative crédible au financement bancaire traditionnel. 

Cette mutation n’est pas uniquement financière. Elle redessine en profondeur le régime de responsabilité applicable aux professionnels qui structurent et distribuent ces opérations.

La dette privée (private credit) désigne les financements accordés directement à des entreprises par des investisseurs non bancaires, en dehors des marchés obligataires cotés, dans un cadre contractuel négocié. Elle est le plus souvent structurée via des fonds d’investissement alternatifs (FIA) gérés par des sociétés de gestion agréées. 

Elle se distingue ainsi :

- Du crédit bancaire, octroyé par un établissement de crédit (soumis à des exigences prudentielles) ;

- Des émissions obligataires cotées sur un marché réglementé ou organisé ;

- Du financement participatif, qui obéit à un cadre réglementaire spécifique.

Plusieurs facteurs expliquent sa montée en puissance :

• Le renforcement des contraintes prudentielles qui pèsent sur les banques ;
• La recherche de rendement par les investisseurs institutionnels dans un environnement où les taux sont durablement plus élevés ;
• La volonté des porteurs de projets de sécuriser des financements rapides et plus flexibles à mettre en œuvre que la dette bancaire.

Dans le segment du mid-cap, la dette privée n’est plus une simple alternative au financement bancaire : elle constitue désormais un référentiel de marché. Le secteur des infrastructures, tels que énergies renouvelables, mobilité, data centers, réseaux, actifs d’efficacité énergétique illustre particulièrement cette évolution. La dette privée y intervient en complément de la dette bancaire, en financement relais (« bridge »), en dette senior sur les actifs en exploitation ou encore dans des plateformes d’infrastructures sponsorisées.

Parallèlement, ce marché, historiquement institutionnel, connaît une ouverture progressive aux investisseurs particuliers via des véhicules régulés et des réseaux de distribution structurés. Cette évolution, si elle contribue à la diversification des sources de financement de l’économie réelle, soulève des enjeux juridiques nouveaux, tant en matière de régulation que de protection des investisseurs.

À l’heure où la collecte record des gestionnaires alternatifs alimente l’enthousiasme du marché, la vigilance réglementaire et la responsabilité des distributeurs deviennent donc, elles aussi, structurelles.

L’ouverture progressive de la dette privée aux investisseurs particuliers

Initialement réservée aux assureurs, fonds de pension et investisseurs professionnels qualifiés, la dette privée s’ouvre progressivement à une clientèle patrimoniale.

Sur le plan réglementaire, cette évolution a récemment été favorisée par le règlement européen dit « ELTIF 2.0 » (Règlement (UE) 2023/606), qui vise à faciliter l’accès des investisseurs non professionnels à des actifs de long terme, notamment la dette d’infrastructure et le financement des PME, avec un objectif clair, mobiliser l’épargne privée au service de l’économie réelle. Un ELTIF (fonds européen d’investissement à long terme) est un FIA géré par une société de gestion agréée qui a reçu ce label.

Concrètement, la dette privée auprès de particuliers est généralement distribuée :

• Via des ELTIF ouverts à des investisseurs non-professionnels ;
• Via des FIA distribués par l’industrie de la gestion de patrimoine ;
• Via des club deals structurés ;
• Ou via des véhicules dédiés proposés par des réseaux spécialisés.

Les enjeux juridiques de la commercialisation de la dette privée auprès des particuliers

À mesure que la dette privée devient un produit « grand public », les exigences de conformité, de pédagogie et de responsabilité des intermédiaires s’intensifient, d’autant que la dette privée est, par nature, un produit complexe : illiquidité structurelle, valorisation non cotée, documentation contractuelle dense, sûretés parfois multi-niveaux, subordination éventuelle, effet de levier, durée longue.

À cette complexité s’ajoute souvent une architecture juridique qui articule tout à la fois société de gestion, véhicule d’investissement, distributeur, sponsor et émetteur. Or, en droit financier, la complexité d’un produit n’est jamais neutre. Elle intensifie mécaniquement les obligations des professionnels qui le conçoivent et le distribuent.

La démocratisation impose ainsi une structuration rigoureuse des véhicules, une documentation contractuelle particulièrement précise — notamment en matière de gouvernance, d’information et de gestion des situations de défaut — ainsi qu’une transparence renforcée sur les risques et une conformité stricte aux règles de distribution.

La chaîne des différents intervenants doit être clairement identifiée. La société de gestion assume la responsabilité de la gestion et de la valorisation des actifs au regard de la Directive AIFMD. Le distributeur, qu’il intervienne en qualité de PSI ou de CIF, est soumis aux exigences issues de MiFID II : évaluation de l’adéquation, information claire, loyale et non trompeuse, gestion des conflits d’intérêts, gouvernance produit. Quant aux éventuels sponsors impliqués dans la diffusion de l’opération, leur rôle doit être précisément circonscrit pour éviter toute requalification en service d’investissement exercé sans agrément.

Un risque croissant pour les intermédiaires distributeurs

La démocratisation de la dette privée accroit mécaniquement l’exposition des intermédiaires qui ont été mandatés pour commercialiser la dette au profit d’un porteur de projet, le plus souvent sous le format d’un emprunt obligataire.

Le premier niveau de risque se situe sur le terrain civil et réglementaire. La jurisprudence constante rappelle que le professionnel est tenu d’une obligation d’information adaptée aux compétences et à l’expérience du client. Il est également tenu d’un devoir de mise en garde lorsque l’investissement présente un risque significatif de perte et que l’investisseur n’est pas averti. Le manquement à ces obligations peut engager sa responsabilité civile, mais aussi sa responsabilité disciplinaire (sanctions pécuniaires prononcées par la commission des sanctions de l’AMF).  

Dans le contexte de la dette privée, le juge ou l’AMF examineront notamment la réalité de l’analyse d’adéquation effectuée, la proportion du patrimoine investi par l’investisseur particulier, la compréhension effective des mécanismes de subordination ou de sûretés, ainsi que l’information donnée sur l’absence éventuelle de liquidité secondaire. La sophistication contractuelle du produit ne protège pas le distributeur ; elle accroît au contraire l’exigence d’explication.

Un second niveau de risque réside dans la frontière des activités réglementées. La structuration de club deals autour d’opérations de dette privée expose ainsi les parties prenantes à des risques de qualification en placement non garanti sans agrément, en démarchage bancaire et financier irrégulier ou, dans certains cas, en exercice illégal d’un service d’investissement. Plus le nombre d’investisseurs augmente et plus la communication s’organise, plus cette frontière devient sensible.

Un moment critique est aussi celui du défaut. C’est à ce stade que se cristallisent des interrogations très concrètes : qui informera les investisseurs ? Qui pilotera l’éventuelle restructuration ? Qui décidera de l’exercice des sûretés ou garanties souscrites ? Une communication tardive ou insuffisante peut, à elle seule, fonder une mise en cause de la responsabilité du distributeur.

Enfin, s’ajoute une question souvent négligée : l’adéquation des couvertures d’assurance responsabilité civile professionnelle. L’essor de la dette privée distribuée à des particuliers peut révéler des décalages entre l’exposition réelle des intermédiaires et les plafonds ou exclusions de leurs polices d’assurances. 

La démocratisation fait entrer la dette privée dans une phase nouvelle : celle où la performance financière ne suffira plus, et où la solidité juridique des dispositifs deviendra un avantage compétitif décisif.