Adoptée par le Parlement européen le 13 mars 2024 et publiée au Journal officiel de l’Union européenne le 26 mars 2024, la directive (UE) 2024/927, dite « AIFMD 2 », modifie à la fois la directive AIFM de 2011 et la directive OPCVM de 2009. Elle doit, en principe, être transposée dans les droits nationaux au plus tard le 16 avril 2026. Chronique juridique de Clément Vandevooghel associé et Agathe Loorens, collaboratrice chez Morgan, Lewis & Bockius UK LLP.

AIFMD 2 apporte des modifications ciblées mais substantielles au cadre réglementaire existant, notamment en matière d’octroi de prêts par les fonds d’investissement alternatifs (FIA). Elle introduit ainsi, pour la première fois, un cadre harmonisé au niveau européen pour les activités de loan origination, consacrant le rôle des fonds de private credit dans le financement de l’économie.

Cette évolution s’accompagne toutefois de nouvelles exigences prudentielles et organisationnelles, parmi lesquelles des obligations de rétention du risque, des limites de levier, des règles de diversification et un encadrement renforcé de la gestion de la liquidité et des conflits d’intérêts.

Dans ce contexte, AIFMD 2 devrait avoir un impact significatif sur le marché du private credit, en contribuant à sa professionnalisation, tout en imposant des contraintes susceptibles d’affecter certains modèles économiques.

Un cadre harmonisé pour l’octroi de Prêts par les FIA

L’un des apports les plus significatifs d’AIFMD 2 réside dans l’instauration d’un cadre européen harmonisé applicable aux FIA octroyant des prêts. Jusqu’à présent, cette activité relevait exclusivement des droits nationaux, entraînant des divergences susceptibles de fausser la concurrence et de compliquer la gestion transfrontière.

La directive définit désormais comme « FIA octroyant des prêts » (loan-originating AIF) tout FIA dont la stratégie d’investissement principale consiste à octroyer des prêts, ou dont les prêts octroyés représentent au moins 50 % de la valeur nette d’inventaire (NAV).

L’objectif est double : renforcer la protection des investisseurs et la stabilité financière, tout en favorisant l’émergence d’un marché du crédit non bancaire intégré au sein de l’Union européenne.

Dans ce contexte, AIFMD 2 encourage le développement du cross-border lending, sans pour autant instituer formellement un passeport européen en matière d’octroi de prêts. En pratique, un FIA établi dans un État membre et autorisé à octroyer des prêts pourra accorder des financements en France à des emprunteurs professionnels. À cet égard, il convient de rappeler que l’octroi de prêts à des consommateurs en France demeure, à ce stade, réservé aux établissements de crédit.

Enfin, cette harmonisation du cadre applicable devrait accentuer la concurrence entre juridictions européennes, chacune cherchant à proposer un environnement juridique et réglementaire attractif pour l’établissement de fonds de dette privée.

De nouvelles contraintes opérationnelles

Cette harmonisation s’accompagne toutefois de contraintes opérationnelles substantielles.

En premier lieu, les FIA octroyant des prêts sont soumis à des règles renforcées en matière de concentration des risques : les expositions à un même emprunteur ayant la qualité d’établissement financier, d’autre FIA ou d’OPCVM sont plafonnées à 20 % du capital du FIA.

En deuxième lieu, l’effet de levier est désormais encadré, avec un plafond fixé à 175 % pour les FIA ouverts et à 300 % pour les FIA fermés. Ces limites traduisent la volonté du législateur européen de contenir les risques systémiques et de limiter le recours à des structurations excessivement agressives.

Au cœur du dispositif figure également une obligation de rétention du risque : chaque FIA octroyant des prêts doit conserver au moins 5 % de la valeur nominale de chaque prêt accordé, soit jusqu’à son échéance pour les prêts d’une durée inférieure ou égale à huit ans, soit pendant une durée minimale de huit ans pour les prêts de maturité plus longue. Cette exigence vise à aligner les intérêts du FIA avec ceux de ses investisseurs, en limitant les modèles purement orientés vers la distribution du risque de crédit (originate-to-distribute) et en favorisant des stratégies de type buy-and-hold.

Ce mécanisme n’est pas sans rappeler le régime de rétention du risque issu du règlement (UE) 2017/2402 du 12 décembre 2017 relatif à la titrisation, dont l’article 6 impose à l’initiateur, au sponsor ou au prêteur initial de conserver en permanence un intérêt économique net significatif d’au moins 5 % dans l’opération. AIFMD 2 transpose ainsi, de manière symétrique, cette logique aux FIA lorsqu’ils interviennent en qualité de prêteurs.

Par ailleurs, AIFMD 2 réforme également le cadre applicable à la gestion de la liquidité des fonds ouverts. L’objectif est double : harmoniser les pratiques au sein de l’Union européenne et renforcer la capacité des gestionnaires à faire face à des tensions de marché.

À cet égard, l’article 16 de la directive AIFM est modifié afin d’imposer aux gestionnaires de FIA ouverts, ainsi qu’aux sociétés de gestion d’OPCVM, de sélectionner et d’intégrer dans la documentation juridique des fonds au moins deux outils de gestion de la liquidité (un seul étant requis pour les fonds monétaires).

La liste de ces outils est désormais harmonisée au niveau européen et comprend notamment : la suspension des souscriptions, des rachats et des remboursements, le plafonnement des rachats, l’allongement des délais de préavis, les frais de rachat acquis au fonds, les mécanismes d’ajustement de la valeur liquidative (swing pricing), les dispositifs de double valeur liquidative, les droits d’entrée et de sortie ajustables acquis au fonds, ainsi que les remboursements en nature (limités aux investisseurs professionnels).

Ces outils doivent être calibrés en fonction de la stratégie d’investissement du fonds, de son profil de liquidité et de sa politique de rachat.

Au-delà de ces contraintes techniques, AIFMD 2 consacre ainsi une logique de responsabilisation accrue des gestionnaires au regard des risques générés par leurs activités, en particulier à travers l’obligation de rétention du risque.

La directive doit être transposée dans les droits nationaux au plus tard le 16 avril 2026, date à laquelle l’essentiel de ses dispositions entreront en application. À ce jour, la France n’a toutefois pas encore adopté de texte de transposition formalisé : le projet de loi DDADUE, adopté en première lecture par le Sénat le 18 février 2026, prévoit uniquement une habilitation du gouvernement à légiférer par ordonnance, ce qui laisse subsister une incertitude quant au respect de cette échéance.