Le 5 juin, l’entrée en vigueur de nouvelles règles du Listing Act, qui réduisent les obligations en matière d'information des sociétés cotées, pourrait bouleverser le contentieux boursier et ouvrir la voie à une application rétroactive aux procédures en cours. Chronique juridique de Frank Martin Laprade, avocat à la Cour, Partner du cabinet Jeantet, professeur associé de l'Université Paris-Saclay et directeur du DU Droit de la Bourse et des sociétés cotées.

Dans moins de 2 mois, le 5 juin 2026, deux importantes modifications apportées par le Listing Act[1] aux dispositions du règlement européen n°596/2014 sur les abus de marché (MAR) entreront en vigueur, avec pour conséquence d’entrainer une évolution majeure de la jurisprudence en matière de sanction de l’information tardive du marché par les émetteurs cotés qui doivent « dès que possible » porter à la connaissance du public les informations privilégiées qui les concernent directement[2].

La première de ces modifications consiste à supprimer l’obligation de publication immédiate pour les informations privilégiées qui portent sur l’une des étapes intermédiaires d’un processus qui en comprend plusieurs, seule l’information relative à l’issue dudit processus devant être communiquée au public[3]: cela évitera désormais de prendre le risque de donner de faux espoirs ou au contraire d’alarmer inutilement les actionnaires en les faisant partager « en temps réel » les tourments de la direction tant que le résultat final n’est pas connu et que la situation n’est donc pas stabilisée.

Désormais, il sera inutile de tenter (vainement) de se prévaloir des 3 conditions cumulatives pour différer la publication de telles informations qui – si elles peuvent difficilement échapper à la qualification de « privilégiées » compte tenu de la définition extensive (validée par la jurisprudence de la CJUE[4]) destinée à imposer l’abstention à tout initié qui détient une information « intéressante » pour une investisseur « raisonnable » - ne sont pas toujours « publiables » en l’état.

En effet, la communication au marché de telles informations relatives à de simples étapes intermédiaires est difficile (voire impossible) à concilier avec l’injonction (pédagogique) de l’article 223-1 du RGAMF[5] selon lequel : « l’information donnée au public par l’émetteur doit être exacte, précise et sincère » dans la mesure où ces informations parcellaires sont – par définition – « imprécises » au sens de la doctrine de l’AMF parce qu’il manque « une autre information ou un élément d’information qui aurait été susceptible de modifier l’appréciation de [l]a situation par le marché. » [6]

L’ambiguïté de la notion de « précision » de l‘information

C’est là toute l’ambiguïté de la notion de « précision » de l‘information, laquelle est présumée par l’article 7.2 du règlement MAR dès lors qu’ «elle fait mention d’un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un événement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira, si elle est suffisamment précise pour qu’on puisse en tirer une conclusion quant à l’effet possible de cet ensemble de circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers  […] »

En revanche, cela ne préjuge pas de son exactitude[7], si bien qu’une fake news (plausible) peut parfaitement être « privilégiée » ce qui interdira à son détenteur (initié) de l’utiliser au détriment du marché qui l’ignore encore, mais exposera aussi l’émetteur qui l’aura publiée – sans l’avoir vérifiée au préalable – au risque d’une sanction (pénale ou administrative) pour diffusion d’information fausse ou trompeuse, ce qui peut sembler paradoxal…

En dernier lieu, la chambre criminelle de la Cour de cassation[8] a confirmé que l’infraction était caractérisée en cas de diffusion d’informations (certes) exactes, mais qui auraient été présentées de manière à induire le lecteur en erreur, par exemple à cause des omissions (volontaires) les affectant : ainsi, une information financière peut être considérée comme trompeuse lorsqu’elle est exacte mais qu’elle est présentée de manière ambiguë ou incomplète, au point d’altérer la compréhension du marché[9].

Or, pour des informations relatives à l’une des étapes intermédiaires d’un processus dont l’issue reste toutefois indéterminée, la prudence commande (généralement) de sursoir à leur publication immédiate car celle-ci pourrait s’avérer prématurée. Dès lors que la confidentialité peut être maintenue, le différé de publication pouvait dont sembler conforme aux intérêts légitimes de la société cotée, puisque cela lui évite de courir le risque de poursuites (ultérieures) pour diffusion d’informations trompeuses.

La question de la troisième condition

Restait toutefois la question de la troisième condition, exigeant que « l’omission » (article 223-2 RGAMF) ou « le différé » (article 17 MAR) n’induise pas le public en erreur, ce qui rime dangereusement avec l’approche du considérant 47 du règlement MAR selon lequel « La diffusion d’informations fausses ou trompeuses peut également constituer une manipulation ou une tentative de manipulation d’instruments financiers. […] Il peut s’agir aussi bien de l’invention d’informations manifestement fausses que de l’omission délibérée de données matérielles et du fait de rapporter des informations de façon sciemment inexacte. »

Du reste, la jurisprudence de la cour d’appel de Paris n’était guère favorable, puisqu’il avait été décidé en 2016 que « Cette condition d’absence de risque d’induire le public en erreur ne saurait être interprétée comme autorisant les émetteurs à ne pas divulguer dès que possible les informations privilégiées qui les concernent dès lors que le public ne serait pas trompé par leur silence, une telle interprétation conduirait en effet à ajouter au premier alinéa de l’article 223-2 du règlement général une condition qu’il ne prévoit pas, puisque ce texte lie l’obligation de divulgation à la seule condition du caractère privilégié de l’information. Il convient d’observer de surcroît qu’une information existante dans un contexte tel que le public ne risquerait pas d’être induit en erreur par la non divulgation de celle-ci, ne serait alors pas une information privilégiée »[10].

A l’époque, les juges français écartaient systématiquement l’argument selon lequel la défense faisait valoir que « si le silence que l’émetteur a choisi de conserver provisoirement ne trompe personne parce que l’information privilégiée n’a pas été précédée par des prévisions en sens contraire, alors le report est admis » en affirmant – au contraire - qu’il n’y a « pas lieu de rechercher si le public des investisseurs a pu être trompé, le seul fait que l’abstention de publication de l’information dès que possible porte sur une information privilégiée étant suffisant à caractériser le manquement. »

Les deux sujets sont liés

Il est vrai que les deux sujets sont liés, puisqu’aux termes du considérant n° 49 du règlement MAR «Pour (…) éviter que les investisseurs ne soient trompés, il est essentiel que les émetteurs publient les informations privilégiées en leur possession », mais cela ne veut pas dire que le seul fait de rester silencieux en présence d’une information privilégiée soit (toujours) assimilé à un mensonge et les exemples donnés par l’ESMA le confirmaient. Il y était ainsi exposé que « les situations dans lesquelles le différé de la publication des informations privilégiées est susceptible d’induire le public en erreur incluent au moins les cas suivants:

1. les informations privilégiées dont l’émetteur compte différer la publication sont sensiblement différentes de l’annonce publique précédemment faite par l’émetteur quant au sujet auquel les informations privilégiées se rapportent; ou
2. les informations privilégiées dont l’émetteur compte différer la publication concernent le fait que les objectifs financiers de l’émetteur ne seront probablement pas atteints, si ces objectifs ont précédemment été annoncés publiquement; ou
3. les informations privilégiées dont l’émetteur compte différer la publication sont contraires aux attentes du marché, si ces attentes sont basées sur des signaux que l’émetteur a précédemment envoyés au marché, tels que des entretiens, des tournées de promotion ou tout autre type de communication organisé par l’émetteur ou avec son approbation. » [11]

La seconde des modifications apportées par le Listing Act a précisément pour objet de dissiper la confusion dans laquelle la jurisprudence de la cour d’appel de Paris s’était plongée il y a (maintenant) 10 ans, car le libellé de la troisième condition à laquelle est soumis un différé de publication ne fait plus référence au principe selon lequel tout retard serait (potentiellement) trompeur, puisque ce ne sera le cas que dans l’hypothèse où « l'information privilégiée dont l'émetteur […] entend différer la publication [entrerait en] contradiction avec la dernière annonce publique ou un autre type de communication de l'émetteur […] sur la même matière que celle à laquelle l'information privilégiée se rapporte ».

Pour les « victimes » de cette jurisprudence[12], c’est (malheureusement) trop tard, puisque la cour de cassation s’est (définitivement) prononcée lors du rejet de leurs pourvois, mais les (nouvelles) dispositions de l’article 17 du règlement MAR qui ne prendront effet que le 5 juin prochain s’appliqueront en revanche à toutes les procédures en cours – que cela soit devant la commission des sanctions de l’AMF ou les juridictions de recours et de cassation - y compris à celles dont les faits remontent à une date antérieure.

La rétroactivité in mitius

La CJUE s’est récemment prononcée en faveur de la rétroactivité in mitius, par un arrêt en date du 1er août 2025 au visa de l’article 49 de la Charte des droits fondamentaux de l’Union européenne (UE), lequel dispose que : « Nul ne peut être condamné pour une action ou une omission qui, au moment où elle a été commise, ne constituait pas une infraction d'après le droit national ou le droit international. De même, il n'est infligé aucune peine plus forte que celle qui était applicable au moment où l'infraction a été commise. Si, postérieurement à cette infraction, la loi prévoit une peine plus légère, celle-ci doit être appliquée. »

S’inscrivant en droit ligne d’une jurisprudence constante[13], selon laquelle l’application de la loi pénale plus douce repose sur le constat que le législateur a modifié sa position, soit (i) sur la qualification pénale des faits, soit (ii) sur la peine applicable, la CJUE a de nouveau jugé au visa de l’article 49 précité que : 

« Il résulte de l’ensemble des considérations qui précèdent que l’article 49, paragraphe 1, dernière phrase, de la Charte doit être interprété en ce sens qu’il est susceptible de s’appliquer à une sanction administrative, de nature pénale, qui a été infligée sur le fondement d’une règle qui, postérieurement à l’adoption de cette sanction, a été modifiée d’une manière qui est plus favorable à la personne sanctionnée, pour autant que cette modification reflète un changement de position sur la qualification pénale des faits commis par cette personne ou sur la peine à appliquer. »[14]

Dans cette affaire, la CJUE a jugé que la modification (par le législateur) des catégories de véhicules soumises à l’obligation d’être équipés d’un tachygraphe — et donc, corrélativement, des véhicules susceptibles d’être sanctionnés en cas de non-respect d’une obligation — constituait une modification plus favorable justifiant l’application du principe de rétroactivité in mitius.

En tout état de cause, la Cour d’appel de Paris qui statue dans le cadre du recours de pleine juridiction fera (nécessairement) application du Listing Act pour apprécier ce que doit être la décision de remplacement de celle de l’AMF qui serait contestée au regard des (nouvelles) dispositions du Règlement MAR qui seront entrées en vigueur le 5 juin 2026.

En effet, un juge qui statue en « plein contentieux » – comme la Cour d’appel de Paris lorsqu’elle est saisie d’un recours à l’encontre d’une décision de la commission des sanctions de l’AMF[15] - doit (toujours) se placer à la date à laquelle il se prononce, si bien qu’ « il sera ainsi en mesure de prendre en considération (pour que sa décision soit vraiment ce qu’elle doit être) les changements qui ont pu affecter l’état du droit et/ou les circonstances de fait »[16]

Ce principe a du reste été rappelé - à de nombreuses reprises - par la jurisprudence du Conseil d’Etat[17], y compris en matière de sanctions administratives à l’encontre desquelles les recours relèvent du « plein contentieux » [18] , ce qui est le cas lorsque (comme en l’espèce) elles ne concernent ni des agents publics[19], ni des professionnels[20].

 

[1] Le 8 octobre 2024, le Conseil de l'Union européenne a adopté le « Listing Act », comportant un ensemble de mesures visant à favoriser l'accès des sociétés aux marchés de capitaux européens. Ce paquet est composé de deux Directives (2024/2810 et 2024/2811) et d’un Règlement (2024/2809).

[2] Article 17 MAR

[3] Il est ainsi expressément spécifié par l’article 7 MAR que « dans le cas d’un processus se déroulant en plusieurs étapes visant à donner lieu à, ou résultant en certaines circonstances ou un certain événement, ces circonstances futures ou cet événement futur peuvent être considérés comme une information précise, tout comme les étapes intermédiaires de ce processus qui ont partie liée au fait de donner lieu à, ou de résulter en de telles circonstances ou un tel événement » et que «Une étape intermédiaire d’un processus en plusieurs étapes est réputée constituer une information privilégiée si, en soi, cette étape satisfait aux critères relatifs à l’information privilégiée visés au présent article.»

[4] CJUE, 18 décembre 2014, C-628/13 Affaire Lafonta

[5] F Martin Laprade, Quand une ancienne obligation règlementaire se transforme en simple recommandation pédagogique, Avis d’expert - Finascope.fr  - 19 juillet 2022

[6] Position-recommandation : Guide de l’information permanente et de la gestion de l’information privilégiée DOC-2016-08

[7] CJUE, no  C-363/24 , 19 mars 2026, Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank AB

[8] Cour de cassation, chambre criminelle, 4 février 2026, n° 24-84.091.

[9] Jeantet Newsletter mars 2026

[10] Affaire Tekka CA Paris 30 juin 2016 RG n°2015/15215 Affaire Tekka (défendue par le Cabinet Jeantet)

[11] Orientations relatives au règlement sur les abus de marché («MAR») - Différé dans la publication d’informations privilégiées et interactions avec la surveillance prudentielle (13/04/2022 | ESMA70-159-4966)

[12] Affaire Huis Clos, CA Paris, 24 mars 2016, RG n°2015/11472 Affaire Huis Clos (défendue par le Cabinet Jeantet)

[13] CJUE 6 octobre 2016, Paoletti e.a., C‑218/15 Paoletti e.a.; CJUE 7 août 2018, Clergeau e.a., C‑115/17 Clergeau e.a. ;; CJUE, 15 mars 2022, aff. C-302/20

[14] CJUE, Cour, 1er août 2025, C-544/23

[15] L’article R 621-46 du code monétaire et financier précise que la cour d’appel de Paris peut « soit confirmer la décision de la commission des sanctions, soit l'annuler ou la réformer en tout ou en partie, dans un sens favorable ou défavorable à la personne mise en cause »

[16] Prof. René CHAPUT, Droit du contentieux administratif, Editions Montchrestien (2008) § 259, page 236

[17] CE 17 mars 1997, Office des migrations internationales, n° 124588, au Recueil ; CE Ass., 16 février 2009, Société ATOM, req. n° 274000 ;  CE 23 avril 2009, Sté Air France, n° 312824

[18] Claire LEGRAS, Maître des requêtes au Conseil d'État, Commissaire du gouvernement, « Sanctions administratives : rétroactivité in mitius et plein contentieux » RFDA 2009 p. 259 - Conclusions sur Conseil d'État, ass., 16 février 2009, Société ATOM, req. n° 274000

[19] CE 28 février 1997, R…, n° 147955, au Recueil ; CE Section 1er février 2006, T…, n° 271676, p. 38

[20] Cass 9 novembre 1852, cité au Dalloz 1858 1e partie, p. 609 (magistrat); CE 8 novembre 1999, G…, n° 191630, aux Tables, aux conclusions contraires de F. Salat-Baroux (professionnel de santé) ; CE Section, 22 juin 2006, M. A… n° 272650, p. 263