Par Olivier Debat, spécialiste de l’investissement obligataire, Union Bancaire Privée (UBP)

Pour investir sur les marchés obligataires, il est presque plus efficace de privilégier la copie à l’original. Que ce soit face aux obligations de la « catégorie investissement » (Investment grade) ou celles à « haut rendement » (High Yield), dans les deux cas les indices CDS (« credit default swap ») ont historiquement surperformé les actifs réels sur lesquels ils sont adossés. Le tout avec une volatilité moindre.

Schématiquement, le CDS est un « future » de crédit qui permet de s’exposer aux marges de crédit d’un émetteur. Par extension, l’indice CDS est un instrument synthétique regroupant plusieurs CDS d’une même catégorie. Au cours des 18 dernières années, les obligations à haut rendement n’ont surperformé les indices CDS qu’à quatre reprises, en 2009, 2016, 2020 et 2021. Les obligations de la catégorie investissement ont, de leur côté surperformé six fois le panier de CDS (en 2006, 2009, 2012, 2014, 2019 et 2020).

Effet de rattrapage

La raison est presque toujours la même : ces années ont la particularité de suivre les grandes crises (subprime en 2008, contrecoup pétrolier en 2016, puis Covid de la mi-2020 à 2021), au cours desquelles les obligations pâtissent d’un choc de liquidité consécutif de la crise. La surperformance obligataire s’explique donc principalement par un effet de rattrapage après avoir sous-performé pendant la crise.

Ainsi, entre 2007 et 2023, les obligations Investment Grade ont enregistré une performance annualisée de 2,6% alors que les stratégies uniquement fondées sur les indices CDS  Investment grade ont enregistré une performance annualisée de 3,3%. Pour être très précis, le scénario optimum consiste à s’exposer stratégiquement aux indices CDS (sur longue période) et de se positionner tactiquement sur les obligations après une correction sévère du marché : une telle stratégie aurait permis d’afficher une performance annuelle de 4,2%. Un chiffre théorique, certes, car il suppose d’avoir investi toujours au moment le plus opportun, mais qui illustre bien la problématique de l’efficience et de la liquidité dans les marchés obligataires.

Grande liquidité

Pourquoi cette surperformance régulière ? La caractéristique majeure des indices CDS est leur grande liquidité, très supérieure à celle des sous-jacents.

80% de la liquidité des marchés de crédit vient des indices CDS contre 15% environ pour les corporate bonds. A titre d’exemple, 70% à 80% des émetteurs sur le high yield ont seulement 1 ou 2 obligations négociables sur le marché. Autrement dit un indice CDS affiche un profil de liquidité qui serait pour le marché du crédit équivalent à celui d’un future sur l’Eurostoxx50 pour le marché des actions. Comme les futures sur l’Eurostoxx50 les transactions sur indices de CDS passent par une chambre de compensation.

Quelles perspectives?

Quelles sont donc les perspectives à moyen terme ? La liquidité sur le marché des obligations pourrait se détériorer à terme alors que la Banque Centrale Européenne est en train de réduire son portefeuille d’obligations d’entreprises et qu’elle détient actuellement près de 20% des obligations Investment Grade non financières.

Par ailleurs, le changement de cap monétaire de la Fed est positif pour les marchés à haut rendement. L’hypothèse d’une baisse des taux directeurs devrait avoir un effet positif sur le crédit. Les risques d'une erreur de politique de la Fed en raison d'un resserrement excessif ont maintenant diminué, ce qui augmente la probabilité d'un atterrissage en douceur de l’économie. Nous anticipons une modération de l’activité économique globale, voire une réaccélération mais pas de récession sévère. Dans ce contexte, les taux de défaut devraient rester modérés alors qu’ils sont de l’ordre de seulement 2,5% aux Etats-Unis sur les 12 derniers mois.

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